تبیین عوامل کلیدی
روند صعودی بازار از اواخر سال قبل آغاز شد و در فروردین و اوایل اردیبهشت ادامه یافت. علت اصلی این روند، نه تغییرات بنیادین در ساختار صنایع یا بهبود شاخص‌های کلان اقتصادی، بلکه امیدواری ناشی از فضای مذاکرات غیرمستقیم ایران و آمریکا بود. در شرایطی که ناترازی‌های اقتصادی، تحریم‌های سنگین و نرخ بهره بالا فشار مداومی بر بازار وارد می‌کنند، طبیعی است که هر نشانه‌ای از گشایش سیاسی بتواند انتظارات مثبت ایجاد کند.
این فضای خوش‌بینی، سرمایه‌گذاران را در یک مسیر انتظاری قرار داد که در آن، بازار تا اواسط اردیبهشت همچنان بر مدار مثبت حرکت می‌کرد. با‌این‌حال، به محض آنکه نشانه‌هایی از پیچیده‌تر شدن روند مذاکرات نمایان شد و امید به نتایج سریع کمرنگ شد، نگاه‌ها به سمت واقعیت‌های بنیادی اقتصاد برگشت. از سوی دیگر، رشد قیمت‌ها در هفته‌های قبل و فقدان تغییرات معنادار در متغیرهای بنیادین صنایع، باعث شد بسیاری از معامله‌گران کوتاه‌مدت ترجیح دهند سودهای به‌دست‌آمده را تثبیت کنند. این دو عامل در کنار هم، بر رکودی شدن فضای بازار بسیار اثرگذار بودند.
برای فهم چرایی رکود فعلی و تداوم آن، باید عوامل اثرگذار را در دو دسته بررسی کرد؛ دسته نخست، عواملی هستند که ریشه در گذشته دارند و به‌طور مداوم بر بازار سرمایه فشار آورده‌اند. یکی از مهم‌ترین آنها، خاطره تلخ سال ۱۳۹۹ است که همچنان در ذهن بسیاری از سرمایه‌گذاران زنده است. این تجربه بی‌اعتمادی شدیدی ایجاد کرده که حتی در دوره‌های مثبت بازار، مانع از ورود قابل‌توجه نقدینگی تازه از خارج بازار می‌شود. همین ضعف جریان ورودی پول، رشدهای بازار را کوتاه و شکننده کرده و آسیب ساختاری به بدنه آن وارد کرده است.
عامل دیگر، سطح بالای نرخ بهره است که از دو مسیر فشار وارد می‌کند: از یک سو، بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران را بالا می‌برد و باعث افت نسبت P/E می‌شود؛ از سوی دیگر، هزینه تامین مالی شرکت‌ها را به‌شدت افزایش می‌دهد. امروز برای بسیاری از بنگاه‌های اقتصادی، نرخ خالص تامین مالی به بیش از ۴۰ تا ۵۰درصد رسیده که به‌معنای بار سنگین هزینه‌های مالی بر دوش تولیدکنندگان است. به این موارد باید ناترازی انرژی را هم اضافه کرد؛ مساله‌ای که با شدت بیشتری نسبت به گذشته، صنایع بزرگ و پایه‌ای را تحت فشار گذاشته است. کاهش تولید در بخش‌هایی از فولاد و پتروشیمی به‌خوبی این وضعیت را نشان می‌دهد. برای نمونه، فولاد خوزستان که به‌طور معمول حدود ۳.۶میلیون تن تولید سالانه داشت، سال گذشته تنها ۳میلیون تن تولید کرد. یا تولید پتروشیمی زاگرس که در اواسط دهه ۹۰ حدود ۳میلیون تن بود، امروز به ۱.۷میلیون تن رسیده است. طبیعی است که در بازاری که صنایع پیشران چنین شرایطی دارند، کلیت فضا هم چشم‌انداز مثبتی نخواهد داشت.
دسته دوم، عواملی هستند که در سال جاری شدت یافته یا اضافه شده‌اند. مهم‌ترین آنها، ابهام عمیق نسبت به آینده است. سناریوهای پیش رو بسیار متضادند: در صورت گشایش‌های اقتصادی، بازار می‌تواند دوره‌ای پربازده را تجربه کند، اما با تشدید تنش‌ها یا ادامه وضعیت معلق فعلی، رکود همچنان ادامه خواهد داشت. همین شکاف در سناریوها باعث شده سرمایه‌گذاران با احتیاط بی‌سابقه‌ای تصمیم بگیرند.
به این باید اثرات جنگ تحمیلی ۱۲روزه را هم افزود. در فضایی که سطح تنش به اوج می‌رسد، طبیعی است که سرمایه‌گذاران تمایل کمتری به پذیرش ریسک بازار سرمایه داشته باشند. اما تاثیر این جنگ فقط محدود به افزایش سطح ریسک‌های ژئوپلیتیک نبود؛ تعطیلی بازار در آن ایام، فارغ از درست یا غلط بودن این تصمیم، ریسک نقدشوندگی سهام و صندوق‌های طلا را در ذهن فعالان افزایش داد. در مقابل، باز بودن صندوق‌های درآمد ثابت و دسترسی آسان به نقدینگی در این ابزارها، اعتماد را در این ابزار بهتر حفظ کرد.
هرچند حمایت‌های مقطعی پس از جنگ، تا حدی به بازگشت نقدشوندگی کمک کرد، اما در کلیت تصمیمات اقتصادی دولت، نشانی از اولویت دادن به بازار سرمایه دیده نمی‌شود. همچنان این نگاه وجود دارد که صنایع بزرگ، به‌ویژه واحدهای تولیدی انرژی‌بر، یارانه و سوبسید انرژی دریافت می‌کنند؛ درحالی‌که واقعیت اقتصاد ایران تغییر کرده و با وجود قرار داشتن در جایگاه دومین دارنده ذخایر بزرگ گاز جهان، هزینه انرژی برای بسیاری از فولادی‌ها و پتروشیمی‌ها عملا ارزان‌تر از رقبای خارجی نیست!
با چنین ترکیبی از عوامل ساختاری و مقطعی، طبیعی است که بازار سرمایه در یک روند رکودی قرار بگیرد و تداوم این روند، سناریوی محتمل‌تری باشد.
در فضای فعلی، طبیعی است که سرمایه‌گذاران تمایل کمتری به ورود گسترده به بازار سهام نشان دهند. با‌این‌حال، افت شدید قیمت‌ها در برخی صنایع معدود، به‌تدریج جذابیت‌هایی ایجاد کرده که می‌تواند منجر به ورود محدود و گزینشی سرمایه‌گذاران شود. تجربه ماه‌های گذشته باعث شده رکن نقدشوندگی بیش از هر زمان دیگری در تصمیم‌گیری‌ها اهمیت پیدا کند. بر همین اساس، ترکیب پرتفوی بسیاری از فعالان تغییر کرده و بخش عمده سرمایه‌ها به سمت صندوق‌های درآمد ثابت و صندوق‌های طلا حرکت کرده است.
این تغییر رفتار، پیام روشنی دارد: تا زمانی که ابهامات سیاسی و اقتصادی برطرف نشود و اعتماد به بازار بازنگردد، نمی‌توان انتظار داشت که سرمایه‌گذاران با حجم قابل‌توجهی به سهام بازگردند یا نسبت‌های P/E بازار به سطوح پیشین برگردد. اما آینده بورس در نیمه دوم سال را می‌توان در قالب چند مسیر احتمالی ترسیم کرد. اگر در حوزه سیاست خارجی گشایش‌هایی رخ دهد و ریسک‌های سیاسی کاهش یابد، بازار سرمایه می‌تواند نفسی تازه کند. در چنین فضایی، بازگشت اعتماد و افزایش تقاضا در سهام محتمل است و فضا برای کاهش نرخ بهره بدون اثرات تورمی جدی هم در اقتصاد فراهم می‌شود.
در صورتی که گشایش سیاسی در روابط خارجی ایجاد نشود، کاهش نرخ بهره در این شرایط می‌تواند اثرات تورمی قابل‌توجهی داشته باشد و طبیعتا بازارها نیز از این مساله متاثر خواهند شد. با توجه به فشارهایی که پیش‌تر بر بازار سرمایه تشریح شد، بعید است بازار در این شرایط پیشرو باشد و احتمالا جزو آخرین بازارهایی خواهد بود که واکنش مثبت نشان می‌دهد. حتی در صورت حرکت، با توجه به افت مقداری تولید در صنایع و پایین بودن نرخ کامودیتی‌ها در بازارهای جهانی و همچنین سطح بی‌اعتمادی به بازار، انتظار جهش‌های مشابه سال ۱۳۹۹نمی‌رود و رشد بازار احتمالا کوتاه تر خواهد بود.
اگر فضای سیاسی همچنان در وضعیت تعلیق بماند، نرخ بهره بالا و سیاست‌های انقباضی هم ادامه‌دار باشد، تنها کاهش قیمت‌ها و ایجاد جذابیت مقطعی در برخی نمادها می‌تواند باعث تحرک‌های کوتاه‌مدت شود، درحالی‌که روند کلی همچنان رکودی خواهد ماند.
بنابراین در کوتاه‌مدت، مسیر بازار سرمایه به‌طور مستقیم با تغییرات نرخ بهره و سیاست‌های پولی مرتبط است و این متغیرها باید با دقت رصد شوند. هم‌زمان، تحولات و تصمیم‌گیری‌های سیاسی در تعامل با کشورهای دیگر نیز نقش تعیین‌کننده‌ای در شکل‌گیری انتظارات و رفتار سرمایه‌گذاران دارند.
* کارشناس بازار سرمایه
