بازی پرریسک با ابزارهای پرریسک

این تغییرات که در بازه‌‌‌ زمانی کوتاهی رخ داده‌‌‌، تاثیر قابل‌توجهی بر رفتار سرمایه‌گذاران داشته است و باعث افزایش تردید و بی‌‌‌اعتمادی نسبت به آینده بازار و این ابزارها شده‌‌‌ است. صندوق‌های اهرمی یکی از انواع صندوق‌های سرمایه‌گذاری محسوب می‌‌‌شوند که از تکنیک‌‌‌ اهرم مالی برای به دست آوردن بازدهی مضاعف از یک سرمایه‌گذاری استفاده می‌کنند. این صندوق‌ها همزمان از دو‌سازوکار صدور و ابطال و قابل معامله در بورس (ETF)، برای سرمایه‌گذاری و انتقال مالکیت واحد‌‌‌ها استفاده می‌کنند.

لزوم ثبات و پیش‌بینی‌پذیری

ثبات و پیش‌بینی‌‌‌پذیری در دامنه نوسان صندوق‌های اهرمی شرط اساسی برای اتخاذ تصمیمات مبتنی بر تحلیل‌‌‌های منطقی است. تغییرات ناگهانی و مکرر دامنه نوسان، که در پاسخ به شرایط سیاسی و اقتصادی ناپایدار صورت گرفته، سرمایه‌گذاران را دچار سردرگمی کرده و ریسک‌‌‌های نقدشوندگی را افزایش داده است. تغییرات متعدد دامنه نوسان صندوق‌های اهرمی، موجب شده تا بسیاری از فعالان بازار نتوانند چشم‌‌‌انداز روشنی برای تصمیم‌گیری داشته باشند.

این وضعیت موجب شده است تا به جای تمرکز بر تحلیل‌‌‌های بنیادی، سرمایه‌گذاران بیشتر به گمانه‌‌‌زنی‌‌‌ها و واکنش‌‌‌های مقطعی بازار توجه کنند. این بی‌‌‌ثباتی در مقررات و سیاست‌‌‌های مرتبط با صندوق‌های اهرمی، علاوه بر افزایش ریسک‌‌‌های بازار، فضای بی‌‌‌اعتمادی را در بین فعالان بازار سهام تشدید کرده است. برای بازگرداندن اطمینان سرمایه‌گذاران و تقویت پایداری بازار، ضروری است که سیاستگذاران با ثبات‌‌‌بخشی به قوانین و شفاف‌‌‌سازی تصمیمات، زمینه را برای پیش‌بینی‌‌‌پذیری بهتر فراهم کنند.

ثبات سه‌‌‌ساله در دامنه نوسان اهرمی‌‌‌ها

از ابتدای تاسیس نخستین صندوق اهرمی در سال ۱۴۰۰ تا بیست و ششم فروردین سال ۱۴۰۳، صندوق‌های اهرمی با دامنه نوسان ۱۰ درصدی فعالیت می‌‌‌کردند. چون اکثر سهام موجود در بازار در آن مقطع، دامنه نوسان ۵ درصدی داشتند؛ سیاستگذاران تشخیص داده بودند تا دامنه نوسان صندوق‌های اهرمی که از مکانیزم اهرم در ساختار خود استفاده می‌‌‌کردند، دو برابر سهام موجود در بازار باشد تا این صندوق‌ها، نوسان‌‌‌پذیری بیشتری نسبت به سهام و دارایی‌‌‌های موجود در پرتفوی خود داشته باشند.

عملیات وعده صادق ۱

سیزدهم فروردین سال گذشته بود که کنسولگری ایران در دمشق مورد هدف رژیم صهیونیستی قرار گرفت و قابل پیش‌بینی بود که کشورمان به این قضیه واکنش نشان خواهد داد. سرانجام این واکنش در بیست‌‌‌و‌‌‌ششم فروردین سال گذشته انجام شد و ایران با حمله موشکی و پهپادی خود به خاک رژیم صهیونیستی، دفاع مشروع خود را انجام داد.

پس از این قضایا، قابل پیش‌بینی بود که بازار سهام به دلیل ریسک‌‌‌های احتمالی با افزایش عرضه‌‌‌ها و تشدید فشار فروش همراه خواهد شد؛ به همین دلیل دامنه نوسان در تالار شیشه‌‌‌ای کاهش پیدا کرد و در این اثنا دامنه نوسان صندوق‌های اهرمی نیز از ۱۰‌درصد به مثبت و منفی ۲‌درصد کاهش یافت. این تصمیم برای ۴ روز معاملاتی ادامه‌‌‌دار بود و از یکم اردیبهشت ماه، مجددا دامنه نوسان این صندوق‌ها، به روال قبلی (۱۰ درصد) بازگشت.

سقوط بالگرد رئیس‌جمهور

در آخرین روز اردیبهشت ماه سال گذشته نیز پس از انتشار اخبار مربوط به شهادت رئیس‌‌‌ دولت سیزدهم و همراهان در سانحه مربوط به سقوط بالگرد ریاست جمهوری، سازمان بورس تصمیم به کاهش دامنه نوسان در بازار سهام گرفت و در این میان دامنه نوسان صندوق‌های اهرمی، از ۱۰‌درصد به ۴‌درصد کاهش پیدا کرد.

این تصمیم به دلیل شرایط خاص و اضطراری کشور در آن مقطع اجرایی شد و بسیاری اعتقاد داشتند که چون زمان زیادی تا انتخابات باقی مانده و پس از انتخابات نیز تا روی کار آمدن دولت بعدی و مشخص شدن سیاست‌‌‌ها، چند ماه زمان نیاز خواهد بود؛ کشور در زمینه سیاست‌‌‌های اقتصادی نیز گرفتار سردرگمی خواهد شد که این موضوع بر بورس هم سایه خواهد افکند. به همین دلیل، دامنه نوسان بازار سهام و صندوق‌ها کاهش پیدا کرد. دامنه نوسان ۴درصدی در صندوق‌های اهرمی تا برگزاری دور نخست انتخابات ریاست جمهوری ادامه‌‌‌دار بود و پس از آن در نهم تیرماه، مجددا دامنه نوسان صندوق‌های اهرمی به ۱۰‌درصد افزایش پیدا کرد.

ترور رئیس دفتر سیاسی حماس

در مرداد سال گذشته، اسماعیل هنیه، رئیس دفتر سیاسی حماس که برای شرکت در مراسم تحلیف مسعود پزشکیان به تهران آمده بود؛ ترور شد. سازمان بورس در دو روز معاملاتی پس از این ماجرا، به مانند دو دفعه قبلی دامنه نوسان را کاهش نداد و بازار سهام در این دو روز با افت سهمگین قیمت‌ها همراه شد.

سرانجام، از چهاردهم مرداد سازمان بورس تصمیم به کاهش دامنه نوسان گرفت و در این میان دامنه نوسان صندوق‌های اهرمی نیز به ۲‌درصد کاهش یافت. در 27مرداد، دامنه نوسان سهام بازار از 1‌درصد به 2‌درصد افزایش پیدا کرد؛ اما دامنه نوسان صندوق‌های اهرمی بدون تغییر باقی ماند. در هفدهم شهریور نیز دامنه نوسان سهام و صندوق‌های اهرمی به 3‌درصد افزایش پیدا کرد.

وقایع لبنان و شهادت سید حسن نصرالله

بعد از وقایعی که در ابتدای پاییز سال گذشته در لبنان رخ داد و منجر به شهادت سید حسن نصرالله شد؛ مجددا دامنه نوسان در بازار سهام دستخوش تغییر شد. بعد از ماجراهای لبنان، دامنه نوسان در بازار سهام به 1‌درصد کاهش پیدا کرد و صندوق‌های اهرمی نیز از این غائله مستثنی نماندند. عملیات وعده صادق 2 نیز در جریان دامنه نوسان 1درصدی اجرا شد. دو هفته بعد و در بیست و یکم مهرماه، دامنه نوسان در بازار سهام با افزایش همراه شد و سهام موجود در بازار و صندوق‌های اهرمی، با دامنه نوسان 3درصدی مورد معامله قرار گرفتند.

ابهام در سیاستگذاری

از بیست و یکم مهرماه سال گذشته تا هفدهم تیرماه سال‌جاری، صندوق‌های سرمایه‌گذاری اهرمی در بورس تهران، در شرایطی مشابه با سهام شرکت‌ها معامله شدند؛ یعنی هر دو گروه با دامنه نوسان ۳درصدی مورد دادوستد قرار گرفتند. این تصمیم در ظاهر شاید به هدف کنترل هیجانات بازار اتخاذ شده باشد؛ اما در عمل، نه ‌‌‌تنها به کارآیی بازار کمکی نکرد، بلکه زمینه‌‌‌ساز بروز انتقادات گسترده‌‌‌ای از سوی فعالان بازار سرمایه شد. صندوق‌های اهرمی، همان‌طور که از نامشان پیداست، سازوکاری پرریسک دارند و با استفاده از مکانیزم اهرم، امکان نوسان‌گیری بیشتر را برای سرمایه‌گذاران فراهم می‌کنند.

انتظار طبیعی این است که ابزارهای پرریسک، با آزادی عمل بیشتری در دامنه نوسان روزانه همراه باشند؛ چرا که هدف طراحی آنها دقیقا فراهم کردن بستر نوسان بیشتر برای سرمایه‌گذاران مایل به ریسک است. اما در طول این بازه نه‌‌‌ چندان کوتاه، محدود کردن نوسان آنها به همان سطح سهام عادی، موجب شد نه ‌‌‌تنها کارآیی این ابزارها کاهش یابد، بلکه عملا فلسفه وجودی‌‌‌شان نیز زیر سوال برود. این سیاست از چند منظر قابل نقد است؛ نخست آن‌‌‌ که موجب سردرگمی سرمایه‌گذاران و بی‌‌‌اعتمادی به سیاستگذاری در بازار سرمایه شد.

بسیاری از فعالان بازار بر این باور بودند که حتی در شرایطی که سهام با دامنه نوسان ۳درصدی معامله می‌شود؛ دامنه نوسان صندوق‌های اهرمی باید دست‌‌‌کم دو برابر (یعنی حدود ۶درصد) باشد تا بتواند پاسخگوی نیاز سرمایه‌گذاران با درجه ریسک‌‌‌پذیری بالا باشد. دوم، تصمیم‌گیران با اتخاذ این سیاست، عملا دست بازیگران حرفه‌‌‌ای بازار را بستند و فرصت بهره‌‌‌برداری از تفاوت‌‌‌های ساختاری ابزارهای مالی را از بین بردند. در واقع، یکسان‌‌‌سازی دامنه نوسان میان دارایی‌‌‌هایی با ماهیت متفاوت، به نوعی نادیده گرفتن منطق مالی حاکم بر هر ابزار است. 

در نهایت، این تجربه نشان داد که تنظیم‌‌‌گری در بازار سرمایه باید با نگاه دقیق‌‌‌تری به ویژگی‌‌‌های ابزارها صورت گیرد. اعمال محدودیت یکسان برای ابزارهای متفاوت، نه‌‌‌ تنها باعث از بین رفتن مزیت‌‌‌های آن ابزار می‌شود، بلکه کارکرد کل بازار را نیز زیر سوال می‌‌‌برد. نهایتا و در هفدهم تیرماه امسال، سازمان بورس پس از 9ماه، تصمیم گرفت که دامنه نوسان صندوق‌های اهرمی را با افزایش یک درصدی همراه سازد.

این موضوع در حالی رخ داد که به دلیل شرایط خاص بازار پس از جنگ 12روزه، صندوق‌های اهرمی با حباب منفی قابل‌توجهی معامله می‌‌‌شدند و فاصله زیادی میان قیمت روی تابلوی این صندوق‌ها و خالص ارزش دارایی‌‌‌های این صندوق‌ها وجود داشت.