P/E سهم و سهم P/E در بازار
گروه بورس- محبوبه مغانی: «پی بر ای» در بازار سرمایه یکی از ملاک‌های تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران است. علامتی که بازگوکننده نسبت قیمت بر درآمد شرکتها و در واقع ریسک مترتب بر شرکتها است. براساس آخرین برآورد کارشناسان «پی بر ای» بورس در شرایط کنونی به محدوده ۶ مرتبه رسیده است، اما چقدر در بازار سرمایه ایران نسبت «پی بر ای» قابل اتکاست و به چه میزان کارآیی دارد، موضوع سوژه‌ای است که به واکاوی آن پرداخته‌ایم. کارشناسان بازار سرمایه در این گزارش در کنار پاسخگویی به این پرسش به سوالاتی همچون رابطه تورم و بورس و تاثیر مجامع در تغییر پی بر ای بازار سرمایه پاسخ گفته‌اند.
در این گزارش بهروز شهدایی عضو انجمن حسابداران خبره، حمیدرضا بهزادیپور، مدیر سرمایه‌گذاری شرکت سرمایه‌گذاری امید ، یوسف هاشمی کارشناس بازار سرمایه و باقر قربانی مدیر امور سهام نفت پاسارگاد به بررسی وضعیت کنونی نسبت P/E در شرایط فعلی بازار پرداخته‌اند:
تا چه حد اتکا به پی بر ای در بازار سرمایه قابل قبول است؟ این مدل چه محدودیت‌هایی دارد؟ اصولا آیا می‌توان از این مبنا برای ارزیابی همه سهام استفاده کرد؟ بهروز شهدایی، عضو انجمن حسابداران خبره در این خصوص اظهار کرد: به طور قطع برای همه شرکتها به ویژه شرکت‌های سرمایه‌گذاری، استفاده از پی بر ای قابل اتکا نیست. به طوری که هرچه در هلدینگ‌ها از بحث سرمایه‌گذاری فاصله می‌گیریم، قابلیت اتکا به پی بر ای به شدت کمتر می‌شود.
وی ادامه داد: اما در مورد جامع بودن نسبت پی بر ای باید عنوان کرد که در سرمایه‌گذاری‌های کوتاه‌مدت با توجه به شرط سرعت عمل در بازار سرمایه استفاده از نسبت پی بر ای بازار به‌رغم تمام نقایص خود کارآیی بهتری را برای سرمایه‌گذار به همراه دارد؛ چرا که یکی از دلایل افزایش تعداد استفاده‌کنندگان از تحلیل‌های تکنیکی، سرعت عمل بالای آن در تصمیم‌گیری‌هاست. اما این مساله مشمول سرمایه‌گذاری با نگاه بلندمدت نمی‌شود. در سرمایه‌گذاری با افق بلندمدت، استفاده از نسبت پی بر ای می‌تواند به عنوان یک ابزارکوچک و کمکی در کنار سایر ابزارهای مالی تلقی شود.
در این میان یوسف هاشمی به عنوان یکی از کارشناسان بازار سرمایه معتقد است: همان‌طور که می‌دانید نسبت پی بر ای یک مدل قیمت‌گذاری سهام است که در آن آخرین پیش‌بینی سود شرکتها به عنوان یک معیار لحاظ می‌شود، این مدل قیمت‌گذاری سهام یکی از ساده ترین روش‌ها برای تعیین قیمت یک سهم است، زیرا آخرین پیش‌بینی سود اعلامی یک شرکت به حد کافی دارای اطلاعات از وضعیت یک شرکت یا بنگاه اقتصادی نیست و مسلما این عدد در شرایط مختلف قابل تغییر است.
وی ادامه داد: از طرفی تعیین یک عدد مرجع برای پی بر ای شرکتها با فرض لحاظ کردن میانگین پی بر ای صنعت بسیار کلی و سطحی است که اصلا نمی‌تواند به تنهایی ارزش واقعی سهام یک شرکت را تعیین کند. البته مدل پی بر ای می‌تواند پس از بررسی بنیادین و دقیق پیش‌بینی سود شرکت و تعیین روند سود آوری آن در سال‌های آینده با لحاظ سناریوهای مختلف در سودآوری و همچنین تعیین انتظار سرمایه‌گذاران از میزان بازدهی به عنوان یک مدل کارآمد برای کلیه شرکتها مورد استفاده قرار گیرد.
مدیر امور سرمایه‌گذاری شرکت مدیریت سرمایه‌گذاری امید بر این باور است که نسبت قیمت به درآمد یا P/E، یکی از ابزارهای قدیمی و رایج‌ترین نسبتی است که در بازار سرمایه مورد استفاده سرمایه‌گذاران، تحلیلگران، مدیران پرتفو و مشاوران قرار می‌گیرد، اما حرف آخر را نمی‌زند و عوامل دیگری مانند ارزش جایگزینی دارایی و پیش‌بینی تغییرات آتی در مورد سطح فعالیت، نرخ مواد اولیه، فروش و سود نیز مورد توجه قرار دارد.
و در نهایت قربانی مدیر امور سهام شرکت نفت پاسارگاد این سوال را این گونه پاسخ داد: به طور مطلق و کلی نمی‌توان به این سوال جواب داد. چون مدل پی برای بر اساس سود سنوات گذشته، برآوردی از قیمت سهام یک بنگاه اقتصادی دارد و ممکن است در اثر تغییر شرایط این نسبت تخمین درستی از ارزش سهام یک شرکت نباشد. به نظر می‌رسد در کنار این مدل بهتر است تحلیل از آینده یک بنگاه نیز مد نظر قرار گیرد.
اما هنگامی که این سوال مطرح شد که آیا در شرایط کنونی و برخورداری از تورم بالاتر از ۳۰درصد می‌توان یک پی بر ای مرجع برای شرکت‌های بورسی تعیین کرد؟ عضو انجمن حسابداران خبره عنوان کرد: تورم یکی از عناصر تاثیرگذار در قیمت‌گذاری سهام شرکتها است. در واقع در وضعیت افزایش نرخ تورم، دارایی‌های مالی و پرریسک روند صعودی را در پیش می‌گیرند. چرا که در این شرایط، بازار قیمت سهام را بر مبنای کاهش ارزش پول ملی تعیین می‌کند. در چنین فضایی با تغییر پیش‌بینی سود شرکتها، نسبت پی برای خود را در بازار به نمایش می‌گذارد.
اگرچه یوسف هاشمی در برابر این سوال ابراز کرد: پی بر ای مرجع برای شرکت‌های بورسی غیر قابل دسترس است، پی بر ای به عبارت ساده‌تر دوره بازگشت سرمایه را نشان می‌دهد. یعنی P/E معادل ۳ بیان می‌کند که وجه سرمایه‌گذار با خرید این سهام بعد از گذشت سه سال به او باز می‌گردد. بنابراین بدیهی است عوامل متعددی بر آن تاثیر گذار است و کلیه شرکتها حتی اگر در یک صنعت هم فعال باشند، دارای شرایط مشابهی نیستند که بتوان پی بر ای یکسانی را برای آنها لحاظ کرد، چه برسد برای کل بازار که شرکت‌های مختلف در صنایع متنوع و وضعیت‌های منحصر به فرد مشغول به فعالیت هستند.
این کارشناس بازار تصریح کرد: البته عدد پی بر ای از برخی عوامل بیرونی نیز تاثیر می‌گیرد و میزان تورم، نرخ سود بانکی، عدم اطمینان از آینده (ریسک)، سیاست‌های کلان اقتصادی و حتی شرایط سیاسی و ... برای تعیین این عدد تاثیرگذار هستند.
اما عدد مطلوب را سرمایه‌گذاران با لحاظ تمام این موارد با توجه به انتظاراتشان از بازده سرمایه‌گذاری تعیین می‌کنند. در نتیجه تورم نیز به عنوان یک عامل بیرونی بر پی بر ای شرکتها تاثیرگذار بوده و انتظار سرمایه‌گذاران را از بازده سهام بالا برده و به صورت خودکار منجر به کاهش پی بر ای می‌شود.
در این میان حمیدرضا بهزادیپور عنوان می‌کند: رابطه‌ای بین رابطه معکوس نرخ تورم و نسبت P/E شرکتها وجود دارد؛ به این معنی که به میزان افزایش نرخ تورم سودآوری مورد انتظار سرمایه‌گذاران افزایش و نسبت P/E کاهش می‌یابد و به همین دلیل است که P/E بورس اوراق بهادار تهران در مقایسه با سایر بورسها از قبیل بورس عربستان پایین‌تر است. اگر بازده بازار بورس، معادل نرخ تورم ۳۰ درصدی باشد. در آن صورت نسبت P/E بورس باید به حدود ۳/۳ مرتبه برسد.
و باز هم مدیر امور سهام شرکت نفت پاسارگاد این مدل را به عنوان یک مرجع کامل و تمام برای همه شرکتها قابل استفاده نمی‌داند و تاکید دارد که هر شرکت و صنعت باید مجزا آنالیز شود. با توجه به نرخ تورم فعلی کشور، سودآوری کمتر از ۵۰ الی ۶۰ درصد در بازار سرمایه توجیه پذیر نیست، براین اساس به نظر می‌رسد به زودی مبنای پی بر ای ۴ بر اساس مدل بانکی تغییر خواهد کرد.
با توجه به نزدیکی مجامع سالانه، این سوال مطرح شد که تغییرات پی بر ای شرکتها در چنین فضایی چگونه خواهد بود؟ آیا باید برای ارزیابی از پی بر ای، قبل از مجمع استفاده کرد یا پس از تقسیم سود نقدی؟ بهروز شهدایی عنوان کرد: نسبت پی بر ای بر تقسیم سود شرکتها هیچ تاثیری ندارد اما این مساله در پیش‌بینی سود تاثیرگذار است. در واقع هرچه به مجامع عادی سالانه شرکتها نزدیک‌تر می‌شویم نقش پیش‌بینی سود سال آتی شرکتها پررنگ تر می‌شود. به ویژه پس از برگزاری مجامع عادی شرکتها و تحقق سود پیش‌بینی شده اعتماد بازار به شرکتها تقویت می‌شود.
هاشمی نیز گفت: با توجه به اتمام سال مالی شرکتها در سال ۹۱ و نزدیکی به مجامع سالانه آنها، پی بر ای شرکتها با توجه به سیاست تقسیم سودشان در این ماه‌ها تغییر می‌کند، محاسبه پی بر ای شرکتها بر اساس آخرین پیش‌بینی سود آنها در سال مالی فعلی است. بنابراین میزان سود تقسیمی سال مالی گذشته آنها در مجامع، می‌تواند به همان نسبت منجر به افزایش قیمت سهم گردد که نهایتا منجر به افزایش پی بر ای این شرکتها شود.
حمیدرضا بهزادیپور نیز همراستا با دیگر کارشناسان اظهار کرد: با توجه به نزدیکی مجامع سالانه شرکت‌های با سال مالی منتهی به اسفند برای ارزیابی شرکتها بهتر است ابتدا از P/E پس از تقسیم سود نقدی (پس از مجمع) استفاده کرد و سپس سود نقدی سال مالی ۹۱ را به آن اضافه کرد که می‌توان این فرمول را همواره در نظر داشت:
سود نقدی سال ۹۱ + P/Eتخمینی ×EPS۹۲ = برآورد قیمت سهام
در این میان قربانی در پاسخ به این سوال تصریح کرد: قاعدتا با ارایه گزارش‌های حسابرسی شده شرکتها به خصوص در صنعت پتروشیمی و پالایشی، شاهد افزایش پی بر ای شرکتها خواهیم بود. اما بعد از مجامع با کمی دوره استراحت دوباره خرد جمعی بازار به این دو صنعت پی بر ای بالاتری خواهد داد.
اما سیاست‌های بانک مرکزی در مساله ارز و اقدام برخی از شرکتها در شناسایی سود در پی تسعیر دارایی ارزی خود، عضو انجمن حسابداران خبره در برابر این سوال که آیا باید برای این سود هم پی بر ای لحاظ کرد یا پی بر ای این درآمد به دلیل تکرار ناپذیری باید یک لحاظ شود، گفت: همواره ما ضریب یک را در پیش‌بینی سود غیر عملیاتی لحاظ می‌کنیم. با توجه به وجود یکسری درآمدهای غیر‌عملیاتی در شرکتها بخشی از آن مستمر است، می‌توان عنوان کرد تا زمانی که شرکتی فعالیت می‌کند، می‌تواند از ماهیت عملیاتی برخوردار باشد. در این بخش می‌توان به نرخ تسعیر ارز و به سیاست‌های بانک مرکزی در سال گذشته، اشاره کرد که وضعیت پول ملی را به تصمیمات دولتی گره زده بود.
بر این اساس اگر در سال جاری نرخ تسعیر ارز در رقم ۲۵۰۰ تومان (بنا به پیش‌بینی نرخ تسعیر ارز در بودجه سال ۹۲)، تثبیت شود و دولت به حد کافی ارز ۲۵۰۰ تومانی را در بازار تزریق کند، وی ادامه داد: در چنین فضایی نمی‌توانیم از محل نرخ تسعیر نرخ ارز انتظار سود آوری داشته باشیم. اما اگر چنین فضایی ایجاد نشود و نرخ تسعیر نرخ ارز به عنوان یک درآمد برای شرکتها وجود داشته باشد می‌توانیم انتظار
پی بر ای مناسب برای درآمد شرکتها داشته باشیم و ضریبی بیش از یک را برای این سود غیر عملیاتی لحاظ کنیم.
هاشمی نیز با تاکید بر اینکه کیفیت سود شرکتها در تعیین پی بر ای آنها بسیار مهم است، اضافه کرد: مسلما در تعیین قیمت سهم از روش پی بر ای سود عملیاتی با دوام و تثبیت شده باید استفاده شود. اما این جزو سودهای عملیاتی نیست و برای قیمت‌گذاری در این شرایط باید دقت لازم صورت گیرد، بنابراین به علت عدم تداوم آن نمی‌تواند انتظارات سهامداران را در آینده برآورده کند و تنها باید با توجه به سیاست تقسیم سود در قبال سود غیر‌عملیاتی کسب شده به صورت مقطعی لحاظ شود.
حمیدرضا بهزادیپور در برابر این سوال به سال ۹۱ اشاره کرد که بسیاری از شرکت‌های صادراتی از قبیل شرکت‌های پتروشیمی با افزایش نرخ ارز با سود قابل توجهی ناشی از تسعیر ارز برخوردار بودند. با توجه به این مساله وی پیش‌بینی کرد: با توجه به اینکه دیگر انتظار نمی‌رود سود ناشی از تسعیر ارز در سنوات آتی تکرار پذیر باشد، بنابراین لحاظ کردن P/E بر این درآمدها منطقی نیست. البته در صورتی که سرمایه‌گذاران به جای P/E، از روش تنزیل جریانات نقدی آزاد شرکت (FCFF) استفاده کنند با این مساله مواجه نخواهند شد.
قربانی نیز پاسخ به این سوال را منوط به سیاست‌های آتی و کلان کشور عنوان کرد. به گونه‌ای که اگر برنامه‌های رییس‌جمهور آینده، سیاست‌های فعلی را در بر بگیرد و شاهد کاهش قیمت دلار نباشیم، با توجه به آنکه سودآوری شرکت‌های صادرات محور مستمر خواهد بود، باید برای شرکتها پی بر ای فعلی و حتی بالاتری را متصور بود.
اما در مقابل احتمال اضافه شدن نسبت پی بر ای در پی حصول توافق هسته‌ای یا برگزاری انتخابات ریاست‌جمهوری بهروز شهدایی عنوان کرد: ممکن است که در کوتاه مدت امکان رشد پی بر ای وجود داشته باشد اما در بلندمدت بازار این پی بر ای را اصلاح خواهد کرد که در این شرایط منافع سرمایه‌گذاران از طریق افزایش پیش‌بینی سود افزایش خواهد یافت.
این در حالی است که هاشمی این سوال را مصداق بارز یکی از عوامل بیرونی تاثیرگذار بر عدد پی بر ای عنوان و تاکید کرد: بدیهی است هر عاملی که بتواند منجر به کاهش عدم اطمینان از وضعیت آینده کشور شود و وضعیت آتی اقتصاد و سیاست کشور را قابل تحلیل و پیش‌بینی کند، همچنین تعاملات اقتصادی شرکتها را با دنیا بهبود بخشد، می‌تواند به عنوان عاملی مهم پی بر ای بازار را افزایش دهد.
در این میان بهزادپور هرگونه حصول توافق و انتخابات موفق ریاست جمهوری را منجر به کاهش ریسک سیستماتیک بازار و کاهش نرخ بازده موردانتظار و افزایش نسبت P/E بازار میدانست.
قربانی نیز بر این باور است که توافق کامل از یک سو می‌تواند سبب کاهش دلار تا سطح ۲۵۰۰ تومان شود اما از طرف دیگر شاهد ورود سرمایه‌هایی از بازار‌های موازی به سمت بازار سرمایه خواهیم بود. لذا ممکن است ابتدا پی بر ای بازار کاهش یابد ولی در نهایت سبب افزایش پی بر ای بازار سرمایه خواهد شد.
و در نهایت هنگامی که سوال شد آیا قائل به محدودیت پی بر ای سود بانکی برای پی بر ای بازار سهام هستید؟آیا می‌توان در شرایط ریسکی بازار پی بر ای بیش از پی بر ای سود بانکی (معادل ۵) قائل شد؟
عضو انجمن حسابداران خبره گفت: با توجه به ریسکی که از سوی بازار به ما تحمیل می‌شود انتظار داریم تا با افزایش ریسک بازار، بازده بیشتری را کسب کنیم. اگر قرار باشد که ریسکی نکنیم پول خود را در بانک قرار می‌دهیم. بنابراین اگر قراربه تحمل ریسک باشد باید بازدهی بیش از پی بر ای ۵ را کسب کنیم.
هاشمی نیز ابراز کرد: از مصادیق مهم دیگر تعیین‌کننده پی بر ای میزان بازده بدون ریسک است. از آنجا که سود بانکی در زمره بازده‌های با ریسک خیلی پایین قرار دارد، جزو یکی از عوامل اصلی در تعیین میزان عدد پایه پی بر ای شرکتها است، در این راستا سرمایه‌گذاران با توجه به ریسکی که در قبال سرمایه‌گذاری در بورس متحمل می‌شوند، انتظار بازده بیشتری نیز از میزان سود بانکی را دارند. در نتیجه با توجه به لحاظ تمام تحلیل‌ها از سود شرکت نهایتا میزان بازده بدون ریسک به عنوان یکی از عوامل اصلی در تعیین پی بر ای و قیمت سهم مورد استفاده قرار می‌گیرد.
همچنین مدیر سرمایه‌گذاری مدیریت سرمایه‌گذاری امید گفت: در صورتی که نرخ سود بانکی را سالانه ۲۰ درصد فرض کنیم در آن صورت می‌توان گفت که P/E بانک حدود ۵ مرتبه است.
سرمایه‌گذاری در سهام با ریسکهای بیشتری مواجه است؛ بنابراین سرمایه‌گذاران علاوه بر نرخ بازده ۲۰ درصدی بانکی، انتظار سود اضافی را دارند. البته اگر شرکتی یا صنعتی از چشم‌انداز مناسب رشد و سودآوری برخوردار باشد در آن صورت سرمایه‌گذار به امید کسب سود بیشتر در آینده، به بازده کمتری در حال حاضر رضایت خواهد داد.
در پایان مدیر امور سهام شرکت نفت پاسارگاد معتقد است: اساسا سنجش پی بر ای بازار سرمایه بر اساس سود بانکی اشتباه است؛ چرا که در بازار سرمایه فعلی انواع ریسک‌ها (سیستماتیک و غیر‌سیستماتیک) وجود دارد. بنابراین سنجش پی بر ای کلیت بازار و هر یک از صنایع و شرکتها بر اساس این مدل و حد ۵ خطا محسوب می‌شود.
ارسال نظر